招商证券股份有限公司分析师（刘荣,管孟）4月9日发布开山股份（300257）的研究报告。收入结构继续优化,新产品成为成长动力。2013年公司螺杆机械(包括空压机、膨胀机、冷媒压缩机和气体压缩机等螺杆机械)收入14.3亿元,同比增长23.2%;活塞机收入2.0亿元,同比增长4.0%;零配件等收入1.7亿元,同比增长23.5%。一般4季度为淡季,但由于膨胀机、冷媒压缩机和气体压缩机的交付,带动4季度收入同比增长68.8%,净利润同比大增88.1%,显示新产品慢慢的变成了公司增长的动力。

  空压机需求继续承压,公司以质取胜。2013年受经济提高速度和固定资产投资放缓影响,螺杆空压机需求仍未好转,开山策略为以质取胜提升产品等级来稳定市场占有率,是行业唯一能做到全谱系产品能效水平达到国家一级能效评价值的企业,在2013年行业341家中亏损数占45.9%情况下,仍实现螺杆空压机增长4.6%约至2.8万台。今年凭借去年收购广东正力,国内营销渠道和产品线(单螺杆压缩机)进一步丰富,分析师判断虽然行业景气仍处于低谷,但预计开山螺杆空压机仍能稳中略增。

  螺杆膨胀机成为公司成长发动机。分析师估算去年公司螺杆膨胀机收入近2亿元,2013年是示范推广年,产品已经收到客户认可,同时螺杆膨胀机有助缓解我国节能减排日益紧迫的趋势,国外美国阿拉斯加项目和新墨西哥州LGD地热发电厂项目都已经通过考核验证,判断从今年开始公司螺杆膨胀机将进入收获期,预计今年收入约5-6亿,明年9-10亿,成为公司成长动力。

  气体压缩机和冷媒压缩机有望突破性增长。去年公司气体压缩机生产设备已经正式投入到正常的使用中,产品上开发完善了KSG系列、SGY系列天然气(气体)压缩机等产品,并慢慢的开始批量进入天然气、煤层气等领域;冷媒压缩机开发了半封闭螺杆压缩机楼宇制冷产品和CO2/R22复叠式制冷系统,预计今年市场和客户开拓有望继续突破。

  受益产品结构优化,综合毛利率继续提升。其中螺杆空压机毛利率为32.5%,同比提升1.5个百分点;活塞式空压机毛利率为10.0%,同比提升2.3个百分点,零配件等毛利率为32.1%,同比下降3.0个百分点,由于产品结构继续优化,公司综合毛利率同比提升1.4个百分点至29.1%。分析师判断未来螺杆膨胀机等高毛利率新产品占比将会持续提升,如果原材价格维持低位,预计毛利率仍将逐步提升。

  加强供应链管理,经营性现金流较好。2013年底,公司应收账款3.2亿元,同比增长39.1%,应收票据0.6亿元,同比增长41.7%,应该支付的账款4.4亿元,同比增长48.35,新产品带动订单增长,预付款项同比增长88.6%至0.8亿元,生产也相应跟进,存货同比增长38.9%至5.7亿元:整体上经营性现金净流入4.1亿元,同比增长87.6%。

  销售费用同比增长较快,预计今年会回归正常。2013年公司销售费用6094万元,同比增长50.9%,主要为合并取得子公司增加费用所致,预计今年增幅会回归正常,管理费用1.1亿元,同比增长20.5%,与收入增幅基本一致,财务费用为-5330万元,同比下降3.8%。整体三项费用率为5.9%,同比提升1.3个百分点。

  产业布局加强完善。去年完成收购广东正力后,完成“衢州+上海+重庆+广州+香港+台湾+澳洲+美国”的全国化、全球化布局,其中衢州为本部,上海包括维尔泰克螺杆、维尔泰克系统等子公司,重庆为能承受压力的容器制造基地,广州为广东正力华南制造基地,香港负责海外销售,台湾子公司负责台湾地区销售,澳大利亚SCCA公司负责开发大洋洲市场,美国布局包括北美研发中心和销售子公司。产品线上已形成了螺杆机械为核心的空气压缩机(双螺杆和单螺杆)、螺杆膨胀机、冷媒压缩机、气体压缩机等的较全体系。

  维持“审慎推荐-A”投资评级。判断公司以螺杆膨胀机为代表的新产品慢慢的变成了公司快速成长的动力,预计2014-2015年EPS分别为1.12、1.48和1.92元,年复合增长率33%,目前股价对应2014年动态PE32倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。

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